„Die schwelenden politischen Risiken sind nicht vollständig im Öl-Preis diskontiert“

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In einem Exklusiv-Interview im Zusammenhang mit seinem neuen Rohöl-Bericht „Force Majeure“ erläutert der Rohstoff-Analyst Ronald Stöferle von der Erste Group in Wien die Highlights des kürzlich veröffentlichten Berichts. Er sagt: „Nach unserer Überzeugung werden das großräumige geopolitische Feuer und seine Auswirkungen deutlich unterschätzt.“


Von Lars Schall

Ronald Stöferle wurde am 27. Oktober 1980 in Wien geboren. Während seines Studiums der Betriebswirtschaftslehre und Finanzwirtschaft an der Wirtschaftsuniversität Wien und der University of Illinois in Urbana-Champaign arbeitete er für die Raiffeisen Zentralbank (RZB) im Bereich Fixed Income / Credit Investments. Nach dem Studium trat Stöferle der Erste Group Bank (http://www.erstegroup.com) in Wien bei, wo er zunächst für internationale Aktienmärkte zuständig war, insbesondere in Asien. 2006 begann er das Schreiben von Berichten zum Thema Gold. Seine bisherigen vier diesbezüglichen Berichte zogen internationale Berichterstattungen u. a.  auf CNBC, Bloomberg, dem Wall Street Journal und der Financial Times nach sich. Seit 2009 schreibt er auch Berichte über Rohöl. Der neueste Rohöl-Bericht von Stöferle, „Force Majeure“, was mit “Höhere Gewalt“ zu übersetzen ist, wurde am 10. März veröffentlicht. Die Pressemitteilung und der Bericht finden sich jeweils unter diesem Link:

http://www.erstegroup.com/de/Presse/Presseaussendungen/Archiv/2011/10032011

Die Highlights des Berichts sind:

– Geopolitischer Sturm wird nicht bald gestoppt werden.
– Rohstoff-Rallye weitgehend von Liquidität getrieben.
– Wird der steigende Ölpreis die nächste Rezession auslösen?
– Schiefergas auf dem Vormarsch.
– Peak Oil bereits erreicht?
– Entwicklung aus Sicht der Österreichischen Schule der Nationalökonomie: kurzfristig moderates Aufwärtspotenzial, hinterher Trendwende.
– Ein chinesischer „Schwarzer Schwan“?
– Prognose 2011: Trend weiter nach oben bis zu USD 150, Trendwende für das zweite Halbjahr erwartet.
– Durchschnittlicher Brent-Preis 2011: 124 USD pro Barrel.

Das nachfolgende Interview ist eine Übersetzung ins Deutsche. Die englische Originalveröffentlichung wurde am 11. März hier veröffentlicht:

http://www.larsschall.com/2011/03/11/“the-smouldering-political-risks-are-not-fully-priced-into-the-oil-price“

Herr Stöferle, Sie gehen in Ihrem Ölreport davon aus, dass die geopolitischen Spannungen, die derzeit vorherrschen, zu wenig diskontiert werden. Warum?

Nun, zunächst einmal, Lars, vielen Dank für die Einladung und dafür, dass Sie mich interviewen, es ist ein Vergnügen! Ja, mein neuer Öl-Bericht ist „Force Majeure“ betitelt, also “Höhere Gewalt“, was die gemeinsame Klausel in Verträgen bezüglich Krieg, Streik, Unruhen, Erdbeben usw. ist.

Ich glaube allgemein, dass die schwelenden politischen Risiken nicht vollständig im Ölpreis diskontiert sind. Der Iran-Konflikt wächst und verschärft sich täglich weiter, so auch die Lage in Libyen, Irak, Iran und dem Nahen Osten im Allgemeinen. Obwohl der politischen Status quo in Saudi-Arabien, Oman, Bahrain und den Vereinigten Arabischen Emiraten stabiler als in Ägypten ist,  glauben wir immer noch, dass ein Domino-Effekt möglich ist. Die latenten sozialen Spannungen aufgrund der hohen Arbeitslosigkeit, politischen Unterdrückung, des drastischen Anstiegs der Nahrungsmittelpreise und wachsender Einkommensgefälle sollten nicht unterschätzt werden. Die Ölpreis-Rallye trägt nur noch zur Unzufriedenheit bei und heizt gleichzeitig die Inflation an. Das gleiche gilt für viele andere Nationen (zum Beispiel China und Indien), die ebenfalls ihre ersten Proteste gesehen haben.

Ferner gehen Sie davon aus, dass sich der Flächenbrand im Mittleren Osten ausweiten wird. Auch nach Saudi-Arabien? Und wenn ja, mit welchen Folgen für die Ölproduktion?

Es ist schwierig, die Dynamik solcher Entwicklungen vorherzusagen, aber wir erwarten nicht, dass die Unruhen so schnell abklingen, wie sie gekommen sind. Aus diesem Grund können wir uns vorstellen, dass der „Wind of Change“ auch durch Saudi-Arabien wehen könnte. König Abdullah ist sehr krank und sein Kronprinz unpopulär. Daher wäre eine Wachablösung ein willkommener Anlass, um auf die Straße zu gehen. Die Arbeitslosenquote unter den 20 bis 24-Jährigen beträgt 42%. Der soziale Sprengstoff, den eine solche verzweifelte Situation enthält, ist enorm. Es gibt diesen wunderbaren Spruch: „Je tiefer Sie einen Ball unter Wasser drücken, desto höher springt er, sobald er Ihnen aus der Hand gerutscht ist.“

Das jüngste „soziale Handeln“ im Wert von fast 40 Milliarden USD dürfte die Situation nur vorübergehend beruhigen, es wird keine Lösung für die strukturellen Probleme sein. Sollte die Produktion in Libyen und Algerien für eine längere Zeit unterbrochen werden, würde dies praktisch die ungenützten Kapazitätsreserven in Saudi-Arabien aufbrauchen. Hinzu kommt, dass das libysche Öl weniger Schwefel enthält und leichter ist als das Öl in Saudi-Öl, und dass es somit nicht so leicht ersetzt werden kann. Deshalb ist es für mich klar, dass Öl mit einem wesentlich höheren politischen Aufschlag in der Zukunft gehandelt werden wird. Nach unserer Überzeugung werden das großräumige geopolitische Feuer und seine Auswirkungen deutlich unterschätzt.

Sehen Sie das Versprechen der Saudis mit Skepsis, die Ölproduktion von derzeit knapp 9 Millionen Barrel pro Tag zu steigern, um etwaige Produktionsausfälle kompensieren zu können?

Guter Punkt! Ich glaube nicht, dass Saudi-Arabien in der Lage ist, die Produktion in massiver Weise ohne Probleme zu steigern. Das Land hat nie mehr als 11 Millionen Barrel pro Tag produziert, weshalb wir denken, dass die Erwartung unwahrscheinlich ist, dass sie die Produktion bis 12 Millionen Barrel pro Tag innerhalb eines kurzen Zeitraums erweitern können. In der jüngsten Vergangenheit hat das Land hinter praktisch allen Produktionszielen gelegen, von daher scheint das Problem struktureller Natur zu sein.

Was sind Ihre Gedanken bezüglich Iran und Irak?

Die latent schwelende Iran-Krise scheint sich schrittweise zu verschlechtern. Das jüngste Manöver  zweier iranische Militärschiffe hat die Situation angeheizt. Hinzu kommt, dass der Status quo in Iran äußerst angespannt ist – und bloß noch angespannter werden sollte -, und zwar bedingt durch die stornierten Subventionen für Benzin und Gas (d. h. die daraus resultierende Preiserhöhung). Im vergangenen Dezember stornierte der Iran die staatlichen Subventionen (insgesamt 70 Milliarden USD, d. h. fast ein Drittel des Staatshaushalts) für Kraftstoff und Lebensmittel, und das Benzin-Rationierungen wurden um 10% gesenkt. Die Folgen für die Bevölkerung waren erschreckend. Die Benzinpreise haben sich mehr als vervierfacht. Die Preise für Nahrungsmittel haben sich bisher verdoppelt, und die Inflation sollte auf fast 70% steigen. In den ersten Tagen nachdem die Wirkung dieser Maßnahmen einsetzte, sank der Brennstoffbedarf um fast 15% und der Energieverbrauch um 6%. Der Grund für die Maßnahmen scheint bizarr: „Öl und Gas gehören dem zwölften Imam“, d. h. dem schiitischen Messias.

Das Atomprogramm stellt einen weiteren zentralen Punkt des Anstoßes dar. Teheran hat weiterhin  sein Uran angereichert, und die IAEA glaubt nun, dass dem Iran das Material für zwei Atombomben zur Verfügung steht. Die zusätzlichen Sanktionen, die durch die anderen Ländern auferlegt wurden, sind nicht gerade zur Deeskalation der Situation hilfreich, und die Diplomatie steckt in einer Sackgasse. Nicht willens, Atomwaffen zu akzeptieren, zerstörte Israel einen irakischen Atomreaktor bereits im Jahr 1981, und es hat dasselbe mit einem syrischen Reaktor 2007 getan. Mögliche Szenarien eines Militärschlags gegen den Iran sind auf der Homepage des “Saban Center for Middle East Policy“ verfügbar.

Die Auswirkungen auf die wichtige Transportroute in der Straße von Hormus ist kaum vorzustellen und quantifizierbar. Ungefähr 17 Millionen Barrel passieren dieses Nadelöhr pro Tag, d. h. 33% des gesamten Öl-Volumens, das auf dem Seeweg transportiert wird. Die Straße von Malakka ist ein ähnliches Nadelöhr des Welthandels. Über 15 Millionen Barrel werden täglich durch diese Meerenge transportiert, die den Indischen und den Pazifischen Ozean miteinander verbindet. Im Falle einer Lieferblockade auf einer der beiden Routen würde der Ölpreis auf jeden Fall neue Allzeit-Hochs setzen, die sich vermutlich auf der anderen Seite von 200 USD pro Barrel lägen.  Deshalb können wir das Risiko für einen Anstieg des Ölpreises und eine Erhöhung des politischen Aufschlags sehen.

Die Gretchen-Frage beim Öl lautet: Wie halten Sie es mit Peak Oil? Und ist Peak Oil Ihrer Meinung nach bereits beim konventionellen Öl eingetreten?

Ich denke, dass „Peak Oil“ eher Realität ist, als Panikmache. Wie bereits in den vorangegangenen zwei Sonderberichten hingewiesen, denken wir, dass die maximale globale Produktion von konventionellem Erdöl bald erreicht sein könnte. Das Produktionsprofil spezifischer Felder, Regionen und Ländern hat die gleiche Struktur, d. h. die einer glockenförmigen Kurve. Nach Angaben von Robert Hirsch haben bereits 64 Ländern ihr maximales Produktionsniveau erreicht. Dennoch scheint Peak Oil ein nonkonformistisches Thema zu bleiben. Laut einer Umfrage von Credit Suisse betrachten derzeit nur 5% der Investoren Peak Oil als Bedrohung. Die verbleibenden 95% erwarten, dass Peak Oil in 20 Jahren oder überhaupt nicht geschieht.

Immer mehr öffentliche Einrichtungen befassen sich mit dieser Frage, was die Tatsache unterstreicht, dass Peak Oil nicht nur eine Chimäre von Weltuntergangspropheten, Panikmachern und angeborenen Pessimisten ist, sondern eher eine baldige Realität. Zum Beispiel arbeitet das britische Ministerium für Energie und Klimawandel mit dem Verteidigungsministerium und der Bank of England bei einer Studie über die Folgen von Peak Oil zusammen. Das US-Verteidigungsministerium veröffentlichte außerdem eine Studie, die das US-Militär dazu aufrief,  bis zum Jahr 2030 unabhängig von Öl zu werden. Der wachsende Einfluss von Öl-Nationen wie Iran und Venezuela sowie die daraus resultierende Abhängigkeit werden als Bedrohung angesehen. Die einzigen Länder mit einem Reserve- / Produktions-Verhältnis von mehr als 75 Jahren, sind derzeit Irak, Iran, Saudi-Arabien, Venezuela, Kuwait und die Vereinigten Arabischen Emirate. Die steigende Nachfrage nach Öl in China wird ebenfalls als schädlich für die Interessen der USA angesehen.

Die Studie „Peak Oil – Sicherheitspolitische Implikationen knapper Ressourcen“, die vom Zentrum für Transformation der Bundeswehr, einem Think Tank der deutschen Bundeswehr, durchgeführt wurde, ist besonders interessant und delikat.(i) Die Studie, die wirklich lesenswert ist, beschreibt, wie infolge der sinkenden Ölproduktion ein Wendepunkt erreicht werden könnte, von dem an das  Wirtschaftssystem umkippen wurde und die folgenden Konsequenzen möglich sind:

– Die westlichen Industriestaaten verlieren ihren Einfluss
– Dramatische Verschiebungen der politischen und wirtschaftlichen Machtverhältnisse
– Massive Reduktion der Mobilität
– Weitere Erosion des Vertrauens in staatliche Institutionen und Politik
– Negative Auswirkungen auf die Demokratie, da eine systemische Krise „Raum für ideologische und extremistische Alternativen zu bestehenden Formen der Regierung“ schaffen würde
– Ein möglicher teilweiser oder vollständiger Ausfall der Märkte, der in einen Rückfall zum Tauschhandel resultieren könnte
– Versorgungsmangel mit essentiell wichtigen Gütern wie Nahrung, und Hungersnot als dessen Folge
– Preisschocks in praktisch allen Bereichen der Industrie und in fast allen Stufen der Wertschöpfungskette
– Banken würden ihre Geschäftsgrundlage zu verlieren, da die Unternehmen mit geringer Bonität nicht überleben würden
– Verlust von Vertrauen in Währungen infolge der Hyperinflation und Rückkehr zum Tauschhandel auf lokaler Ebene
– Massenarbeitslosigkeit und Staatspleiten.

Das ist wirklich ernsthafter Stoff, und mir scheint, dass öffentliche Institutionen endlich realisieren, dass Peak Oil eine große Bedrohung ist. Ich denke, dass dieses wunderbare Wort von Jean Monnet die Mentalität am besten beschreibt: „Die Leute akzeptieren Wandel nur dann, wenn sie mit der Notwendigkeit konfrontiert sind, und die Notwendigkeit nur dann, wenn sie vor einer Krise stehen.“

Welche Konsequenzen ergeben sich durch diese Entwicklungen für die Wachstumsfähigkeit der Realwirtschaft, das von billigen Energieressourcen abhängt?

Ein Anstieg des Ölpreises tendiert die Wirtschaft mit einer zeitlichen Verzögerung von mehreren Monaten zu beeinträchtigen. Laut einer Faustregel gilt, dass eine Erhöhung des Ölpreises von 10% das BIP um etwa 25 Basispunkte sinken lässt. Seit der Ankündigung des QE2 ist der Benzinpreis um 22% gestiegen. Benzin befindet sich in den USA zum ersten Mal seit Oktober 2008 wieder oberhalb der wichtigen Marke von 3 USD pro Gallone. Der hohe Preis fühlt sich an wie eine zusätzliche Steuer für die US-Verbraucher. Eine Erhöhung des Preises von 10 Cent pro Gallone entspricht einer Belastung von 14 Milliarden USD pro Jahr für die US-Haushalte. Dies bedeutet, dass mit einem Anstieg auf 4 USD pro Gallone eine Belastung von fast 70 Milliarden USD auf den US-Konsum setzen würde. Viele Indikatoren – darunter die relativ offensichtliche Schwäche des Einzelhandelsindex im Vergleich zum S & P 500-Index sowie die immer noch extrem negativen ABC-Verbraucher-Umfragen – legen nahe, dass „Joe auf der Straße“ die Folgen des Preisanstiegs  schon spüren kann.

Ist ein viel höher Ölpreis Gift für China? Warum besagt Ihr Bericht: „China kann und wird nicht die einzige treibende Kraft der weltweiten Erholung, der rettende Anker und Messias der globalen Wirtschaft sein“?

Ich bin in Bezug auf China seit einer ganzen Weile pessimistisch. Ich denke, dass die Extrapolation historischer Wachstumsraten immer gefährlich ist, wie ein Blick in die Geschichtsbücher zeigt. Manchmal erinnert uns dieser grenzenlose Optimismus an Japan Ende der 1980er Jahre. Vor 20 Jahren entsprach das japanische BIP 18% des globalen BIP – heute ist der Anteil auf 8% gesunken. Die täglichen Nachrichten über Milliarden schwere Übernahmen und Investitionen der Chinesen  untermauern dieses Bild. Ein interessantes Detail: Hong-Kong hat Tokio als teuersten Bürostandort überholt.

Ich erwarte nicht, dass die chinesische Wirtschaft zusammenbricht, aber eine tief greifende Marktkonsolidierung scheint überfällig. Für eine Wirtschaft, die seit Jahren mit zweistelligen Raten wächst, fühlt sich ein BIP-Wachstum von nur 5% wie eine schwere Rezession an. Je früher China die notwendigen Einschnitte, die vorgenommen werden müssen, ermöglicht, desto weniger tief werden sie gehen.

Allerdings ist die chinesische Regierung mit einer schwierigen Aufgabe konfrontiert. Durch die extrem hohe Kapitalintensität der chinesischen Wirtschaft (Bruttoanlageinvestitionen über 40% des BIP) wird das zukünftige Wachstum von einer höheren Neigung der chinesischen Bevölkerung zum Konsum abhängen. Aber um Chinas Binnenkonsum anzukurbeln, müssten zuerst die Reallöhne steigen. Und derzeit sind es gerade die niedrigen Löhne, die Chinas wichtigsten Wettbewerbsvorteil darstellen, was die hohen Wachstumsraten in den letzten zehn Jahren erleichterte. Es ist daher klar zu sehen, dass sich die chinesische Führung zwischen einem Felsen und einer harten Stelle befindet.  Die Geschichte hat oft gezeigt, dass das, was als „weiche Landung“ geplant wurde, als abrupter Absturz endete. Nach den Lehren des Ludwig von Mises wäre eine Laissez-faire-Politik die einzige richtige Antwort auf die Rezession. Die massiven Eingriffe in den Markt verzögern die Reinigung des Marktes nur und machen die folgende Konsolidierung lediglich schlimmer.

Wir sind daher skeptisch, was den – inzwischen allgemein geteilten – Glauben an das chinesische Wirtschaftswunder betrifft. Jedoch haben sich die Überkapazitäten – beträchtlich, wie sie auch schon vorher waren – weiter zugenommen. Der öffentliche Anteil an der gesamtwirtschaftlichen Leistung ist stufenweise gestiegen. Öffentliche Infrastrukturprojekte sind für die Mehrheit des Wachstums verantwortlich. Dubai scheint der Welt eine Vorschau in einem klassischen Boom-und-Pleite-Zyklus gewährt zu haben, obwohl die chinesische Dimensionen unverhältnismäßig größer sind. Da China eine zentrale Planwirtschaft ist, könnte es noch länger auf dem Wachstumspfad verbleiben, auf lange Sicht wird sich aber auch China nicht den Grundprinzipien der Ökonomie entziehen können.

Hat die Ölpreis-Perspektive Auswirkungen auf den Goldpreis?

Öl und Gold weisen eine starke positive Korrelation zueinander auf. Beide Rohstoffe werden in US-Dollar gehandelt und neigen zum Anstieg, wenn der Dollar gegenüber den wichtigsten Währungen abwertet. Außerdem ist Öl einer der wichtigsten Indikatoren für die Inflation und damit auch für den Goldmarkt. Hinzu kommt, dass das Argument, dass die Ölproduktion kurz vor ihrem Höhepunkt steht („Peak Oil“), in ähnlicher Weise auch auf Gold angewendet werden kann. Die konstante Kaufkraft des Goldes kann auch im Hinblick auf dieses Verhältnis gemessen werden. Zum Beispiel  kauft eine Unze Gold heute die gleiche Menge an Öl wie 1945, 1982 und 2000.

Rohöl zeigte im Jahr 2008, dass es für einen Rohstoff normal ist, neue Allzeithochs auf einer inflationsbereinigten Basis während einer Hausse zu setzen. Der Ölpreis überschritt das  inflationsbereinigte Hoch am Ende des Zyklus in seiner parabolischen Phase um mehr als 50%. In Analogie dazu müsste Gold in inflationsbereinigten USD auf 3.450 steigen.

Was sind Ihre Erwartungen in Bezug auf die Edelmetall-Märkte im Allgemeinen?

Wie Sie wissen bin ich seit meinem ersten Gold-Bericht im Jahr 2006 sehr optimistisch gegenüber Gold. Das Risiko-Rendite-Profil von Gold-Investitionen ist und bleibt ausgezeichnet. Ich glaube immer noch, dass wir ein Kursziel von mindestens 2.300 USD treffen werden. Das klingt womöglich sehr optimistisch oder illusorisch. Aber wer hätte zu Beginn der 1990er Jahre, als der S & P 500-Index bei 300 Punkten stand, gedacht, dass er sich bis 1500 innerhalb eines Jahrzehnts  erhöhen würde? Wer hätte zu Beginn des Jahres 2002 bei einem Ölpreis von 20 USD pro Barrel gedacht, dass der Ölpreis auf 150 USD pro Barrel steigen würde? Das ist die Essenz einer Hausse. Jeder Trend endet in Euphorie und Exzess.

Leider finden es viele Marktteilnehmer offenbar schwierig, zwischen einem Bullenmarkt und einer Blase unterscheiden zu können. Ein paar historische Beispiele zeigen, dass Gold definitiv keine Blase ist. Im Moment liegt der Anteil der US-Goldreserven bei knapp 1,85% des BIP der Vereinigten Staaten. Im Jahr 1940 betrug der Wert 20%, bis 1980 war er knapp unter 7% gesunken. Vergleicht man Gold mit der historischen Geldmenge, dann finden wir heraus, dass das aktuelle Preisniveau ebenfalls attraktiv scheint. Im Jahr 1980 waren 45% der Geldmenge (M1) durch Gold gedeckt, heute sind es fast 5%. Dies bedeutet, dass es um einen Faktor von 8,5 steigen müsste. Wenn man die MZM-Versorgung (“Money with Zero Maturity“) abzudecken hätte, müsste der Goldpreis auf etwa 10.000 USD hochgehen. Wenn die Notenbank die Geldmenge M2 mit Gold decken wollte, würde der Goldpreis auf knapp 30.000 USD pro Unze gehen.

Vielen Dank für Ihre Zeit, Herr Stöferle!

Quelle:

i Vgl. Lars Schall:  „Doch kein ,Krieg ums Öl‘?“, veröffentlicht am 6. September 2010 unter:

http://www.larsschall.com/2010/09/06/doch-kein-krieg-ums-ol/

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