Warren Buffett und das neue Kalkül des Goldes

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Der US-Ökonom Lew Spellman argumentiert, dass der Wiedereinzug des Goldes als internationales Zahlungsmittel erster Güte in vollem Gange ist: “Was wir erleben, ist ein grundlegender Wandel, bei dem Marktkräfte de facto eine Rückkehr zum Goldstandard bewirken.“

Von Lew Spellman, Übersetzung Lars Schall

Der nachfolgende Artikel erschien im englischen Original auf der Website The Spellman Report unter diesem Link:

http://thespellmanreport.com/2012/04/21/warren-buffet-and-the-new-calculus-of-gold/.

Die Übersetzung und Veröffentlichung im Deutschen auf LarsSchall.com erfolgt durch ausdrückliche und persönliche Genehmigung von Lew Spellman.

Lew Spellman ist Professor für Finanzmarktwesen an der University of Texas in Austin, USA. Seine akademischen Arbeiten werden u. a. veröffentlicht von Journal of Finance, Journal of Financial and Quantitative Analysis, The Journal of Money, Credit and Banking und dem Journal of Banking and Finance. Des Weiteren ist er der Autor von “The Depositor Firm and Industry: History, Theory and Regulation.”

Zusätzlich ist er ein Berater des “Chairman of the President’s Council of Economic Advisors and Economist with the Federal Reserve Board.” Er hält mehrere Patente bezüglich inflationsbereinigter Finanzinstrumente, die zur Entwicklung des TIPS-Instruments des Schatzamts der USA führten. Außerdem ist er der Direktor von Magna Carta Insurance Companies und war zuvor Vorsitzender / CEO von Real Rate Financial and Electronic Exchange Technologies.

Warren Buffett und das neue Kalkül des Goldes

von Lew Spellman

Es hat seit langem eine Trennung zwischen Gold und institutionellen Investoren gegeben. Die Instinkte dieser Manager großer Summen waren in der Regel auf die Erzeugung von Kapitalflüssen ausgerichtet, um das Monster zu füttern – das heißt, auf die Kapitalflussbedürfnisse dieser Institutionen. Die alternativen Schwerpunkte liegen auf Wachstum, vor allem, wenn die Obligationen von langer Dauer und nicht festverzinslich sind. Dies trifft normalerweise auf Pensionsfonds, Stiftungen, einige Versicherungsgesellschaften oder Personen zu, die für die Altersvorsorge investieren.

Für diese Investoren neigt der bevorzugte Investitionsbereich zu einer Mischung aus Einkommens-schaffenden festverzinslichen Wertpapieren und Aktien-Investitionen, von denen gedacht wird, dass sie Wachstumspotential enthalten. Weil Gold als Anlageklasse weder regelmäßiges Einkommen noch ein systematische Wachstum bietet, gelingt es ihm lediglich, emotionales Unbehagen bei diesen Investoren zu schaffen.

Warren Buffets kürzlich erschienener Artikel in Fortune ist ein Spiegelbild dieser Stimmung. Ganz oben auf der Liste der Kategorien von Vermögenswerten, die zu erwägen sind, stehen Anleihen, oder allgemeiner festverzinsliche Wertpapiere. Seine Analyse ist lehrreich.

Aus seiner Sicht würde das fortwährende Rollieren kurzfristiger Staatsanleihen über den relevanten Zeitraum der 47 Jahre, die  er an der Spitze von Berkshire Hathaway stand, durchschnittlich 5,7% jährlich eingebracht haben. Wenn aber ein Investor Einkommenssteuern mit einer durchschnittlichen Rate von 25% zahlte, würde die Rendite um 1,4 Punkte reduziert sein. Buffet fährt fort, indem er darauf hinweist, dass die Rendite des Weiteren effektiv durch die unsichtbare Inflations-“Steuer” reduziert wird, die die restlichen 4,3% verschlungen hätte. Von daher würde das Rollieren kurzfristiger Staatsanleihen real nichts an erbracht haben.

Wenn man über diesen Zeitraum Staatsanleihen mit einer langen Laufzeit gehalten hätte – zu der eine allgemeine Staatsanleihen-Preissteigerung von 30 Jahren gehörte -, würde das  Investitionsergebnis fraglich sein, so man die schwindende Kaufkraft von Waren in US-Dollar-Verhältnissen berücksichtigt. Noch schlimmer ist es, wenn man dies mit einem Marktkorb an Waren aus der ganzen Welt vergliche.

In Buffetts Verhältnissen würden festverzinsliche Dollar-Investitionen seit 1965 um erstaunliche 86% im realen Dollar-Wert während seiner Zeit bei Berkshire Hathaway gefallen sein. Er weist darauf hin, dass es heute nicht weniger als $7 benötigt, um das kaufen zu können, was $ 1 kaufte, als er in Omaha ankam.

Er schließt mit der Empfehlung, dass festverzinsliche Dollar-Wertpapierinvestitionen Warnschilder mit dem Hinweis tragen sollten, dass sie schlecht für Ihre finanzielle Gesundheit sind.

Was ist, wenn vertragliche regelmäßige Einkommen keine gute Leistung erbringen? Dann müssen Anlageklassen außerhalb des normalerweise bevorzugten Bereichs geprüft werden. Das ist der Punkt, an dem Gold ins Spiel kommt, insbesondere unter der Berücksichtigung, dass zum ersten Mal in unserer monetären Geschichte die Zentralbank die positive Inflation als politisches Ziel verfolgt. Dennoch ist der Verkauf an institutionelle Investoren schwer, nicht nur, weil es nicht zum bevorzugten Bereich zählt, sondern weil es laut Buffet noch andere fatale Mängel besitzt.

Nachdem er unter der Hand einräumt, dass sich Gold gut gehalten hat, indem er Bezug auf die Marktkapitalisierung von nahezu $10 Billionen nimmt, argumentiert er, dass es sich nicht für seinen bevorzugten Investitionsbereich qualifiziert, weil es keine wachsende Einnahmequelle erzeugt – und wenn es nicht wächst, zinst es sich nicht auf.

Vielmehr stellt er fest, dass seine Präferenz die wäre, sein Kapital für Wachstums-Rohstoffe wie Ackerland oder Unternehmen einzusetzen, deren Brot-und Butter-Kapazitäten fortwährend wachsen und effektiv verkauft werden können. Das heißt, dass er Gold ablehnt, weil es keine Gold-Sprossen hervorbringt. Gold ist schlicht inaktiv, es liegt in fein säuberlich gestapelte Barren in einem unterirdischen Gewölbe. Es hat bloß begrenzte Verwendungszwecke in der Elektronik, Schmuckverarbeitung, Zahnmedizin und einigen anderen Anwendungsbereichen.

Buffett vergleicht sodann den steigenden Preis des keine Sprossen hervorbringenden Goldes mit einem Schneeballsystem, das davon abhängt, dass man einen größeren Trottel findet, der einen noch höheren Preis für die gleiche unterirdisch träge Materie zu zahlen bereit ist. Das erweist sich offenbar täglich leichter, da die entwickelte Welt weiterhin überdimensionale Haushaltsdefizite unterhält und dann ihre Zentralbanken zwingt, ihre Papiere aufzukaufen.

Stattdessen bevorzugt Buffett Investitionen wie Coca-Cola oder See’s Candies, die die Fähigkeiten haben, zukünftig mehr Süssigkeiten zum derzeitigen Preisniveau zu verkaufen, um reales Wachstum zu produzieren.

Das ist der Punkt, wo ich vom Orakel von Omaha Abschied nehme. Während ich die Produktionsfähigkeit von See’s Candies oder die Sorglosigkeit der amerikanischen Naschkatzen ob der wachsenden Fettleibigkeit nicht bestreite, glaube ich, dass er daran scheitert, das neue Produkt zu sehen, das Gold darstellt, und dessen wachsende Absatzchancen zu erkennen.

Dies ist “das neue Kalkül des Goldes.”

In einer Vermögens-akkumulierenden Wirtschaft gibt es stets einen Bedarf  nach einem ultimativen Wertaufbewahrungsmittel zur Vermögenssicherung. In der Begrifflichkeit der Finanzwelt gibt es immer einen Bedarf nach einem Vermögenswert, bei dem ein Investor keinerlei Ausfall- oder Inflationsrisiko übernimmt und das er auf liquiden Märkten erhalten und verkaufen kann.

Seit Jahrzehnten übernahmen US-Staatsanleihen die Rolle des Goldes als das bevorzugte Wertaufbewahrungsmittel des Marktes. Staatsanleihen besaßen auf mythische Art kein Ausfallrisiko und wenig Inflationsrisiko, wenn sich die Zentralbanken nicht unter dem Druck befanden, um die Arbeitslosigkeit, Kreditvergabe an insolvente Banken oder Abstützung des Werts der Staatsschulden besorgt zu sein. Darüber hinaus dienten in US-Dollar lautende Staatsanleihen nicht nur als Wertaufbewahrungsmittel, sondern ließen auch Zinszahlungen keimen.

Aber all das hat sich verändert, vielleicht nicht für immer, jedoch wahrscheinlich für die nächsten vier Jahrzehnten, da sich die demokratischen Regierungen der entwickelten Welt unter dem Druck ihrer Wähler befinden werden, die sozialen Verträge der Sozialversicherung und umfassenden Gesundheitsversorgung für die pralle Baby-Boomer-Bevölkerung einzuhalten. Und wenn es sein muss, werden sie die Zentralbanken wieder zurückerobern (durch Gesetzesänderungen falls erforderlich), wenn diese dabei scheitern sollten, die Preise der US-Staatsanleihen zu unterstützen.

Angesichts der Auswirkungen dieser Belastungen durch Verschuldung und Geldmengenwachstum, werden die Investoren nach einer alternativen Verkörperung eines Wertaufbewahrungsmittels als festverzinsliche Vermögenswerte, die in Dollar lauten, suchen, vor allem alternativ zu Staatsanleihen. Da sich all die anderen entwickelten Länder in ähnlicher Notlage befinden und sich die Schwellenländer der Inflationserzeugung durch die Zentralbanken der entwickelten Länder ausgesetzt sehen, werden auch ihre Währungen und Staatsanleihen an der Qualifizierung scheitern. Deshalb kommt Gold wieder zum Vorschein, um die Rolle des Wertaufbewahrungsmittels zu spielen, trotz seiner wenig Sprossen erzeugenden Eigenschaft. Die Sprossen sind das Tüpfelchen auf dem i, aber nicht das i selbst – und viele Bewunderer des Goldes erinnern sich an Mark Twains altes Sprichwort: “Ich bin mehr um die Rückkehr meines Geldes als um die Rendite meines Geldes besorgt.” (‘‘I am more concerned with the return of my money than the return on my money.’’)

Das neue Kalkül des Goldes ist eine viel größere Geschichte als nur ein vom Markt vorherbestimmtes Gut zum Schutz gegen Inflation und Zahlungsausfälle, ob nun mit oder ohne Sprossen.

Wir stehen an einem historischen Zeitpunkt, an dem sowohl die  Schulden der Verbraucher wie auch der Staaten im Verhältnis zum Einkommen dramatisch gewachsen sind, und das ist unser zugrunde liegendes wirtschaftlichen Problem (siehe hierzu auch “Roadblocks to Recovery: An Interview with Dr. Lacy Hunt“).  Im großen Schuldenaufbau der letzten Jahrzehnte haben Kreditgeber oder Anleihe-Investoren Schulden oder Kredite entweder auf der Basis des Kapitalflusses des Kreditnehmers zur Bedienung der Schulden oder auf der Basis von Sicherheitshinterlegungen des Kreditnehmers garantiert, oder beides.

Aber Schulden haben eine Fälligkeit, und wenn die Fälligkeit erreicht ist, suchen die Kreditnehmer wieder den Brunnen auf und verlängern die Schulden. Seit den Tagen der einfachen Kreditvergabe zur Wende des 21. Jahrhunderts ist der Wert dessen, was durch den Kreditgeber traditionell als gute Sicherheiten akzeptiert wurde, sowohl im Marktwert als auch in der Markteinschätzung zurückgegangen. Dazu gehören Wohnhäuser und Gewerbeimmobilien für Hypotheken, Hypotheken für Hypotheken-gedeckte Wertpapiere (Mortgage-Backed Securities) und Hypotheken-gedeckte Wertpapiere für Kreditausfall-Verpflichtungen  (Credit Default Obligations). Selbst Staatsanleihen und Staatsgarantien werden insbesondere aus dem Ausland in Frage gestellt, wenn der Beleihungswert von der Bonität der Sicherheiten festgelegt wird. Mit diesen Maßstab verfehlen sogar US-Staatsanleihen und staatliche Garantien den Test guter Sicherheiten angesichts der Rating-Herabstufungen.

Daher besteht die große logische Folge der Überschuldung in der relativen Knappheit an guten Sicherheiten, um jene Schuldenlast zu unterstützen, die sich im Umlauf befindet. Dieses Ungleichgewicht zwischen Verschuldung und Sicherheiten beeinträchtigt die Fähigkeit der Banken, Kredite an ihre Kunden zu vergeben, die Fähigkeit der Zentralbanken, Kredite an die Geschäftsbanken zu vergeben, und die Fähigkeit der Schatten-Banken, sich über den Übernacht-Repo-Markt zu finanzieren. Deshalb steckt das Wachstum des Goldes als hinterlegte Vermögenswert-Sicherheit gegenüber den Schulden starker Märkte unweigerlich in den Karten und kommt de facto hervor. Gold wird als “gute” Sicherheit in einer Welt der schlechten Sicherheiten verstärkt ins Rampenlicht treten.

Wie in der beiliegenden Nachrichtenmeldung (J.P. Morgan to Accept Gold as Collateral) beschrieben, wird Gold ab sofort als Sicherheiten für Bankkredite akzeptiert (oder eher gefordert), was die Nachfrage nach Gold steigert. Des Weiteren ist der Mangel an Sicherheiten nach Europa übergetreten, wo Schulden nun preislich nach dem Wert der Sicherheiten eingestuft werden und die Verrechnungsstellen (Clearing Houses) akzeptieren Gold als Sicherheitshinterlegungen und für die Abwicklung von Devisenmarktgeschäften. In diesem Umfeld der Knappheit an Sicherheiten schließen die Clearingstellen, die die Repo-Darlehen der Schatten-Banken bedienen, außerdem die Darlehen trotz der Ankunft der Sicherheiten (prosaisch Abwicklungsausfälle genannt), was aber nicht die Schließung der Darlehen ohne jede Sicherheit aufhält, seien es nun gute oder schlechte, und das führt nunmehr zu einer regulatorischen Gegenreaktion der Straffung tatsächlicher Sicherheiten.

Zusätzlich zur Nachfrage nach Gold als Sicherheitshinterlegung, um private Schulden zu unterstützen, gibt es wachsende Beispiele an Geschäfts- und Zentralbanken, die Gold als Vermögenswert aufstocken, um die Wahrnehmung der Anleger zu befriedigen, dass die Banken oder Währungen finanziell gesund sind. In dieser Hinsicht gibt es eine Verschiebung der Devisenreserven der Welt-Zentralbanken weg von Fremdwährungen (US-Dollar) hin zum Gold, wie in der Abbildung dargestellt wird.

WARREN BUFFET 2 Warren Buffet and the New Calculus of Gold

Am wichtigsten ist, dass China – in seiner nicht so geheimen Sehnsucht nach dem Yuan als einer Welt-Reservewährung – das  im Inland produzierte Gold akkumuliert und den Export verbietet, während es zugleich seine Devisenreserven aus Währungen heraus in Gold umschichtet. Wenn der Yuan eine Chance haben soll, einen Leitwährungs-Status inne zu haben, wird das wahrscheinlich eine Golddeckung erfordern. Ein Gold-gedeckter Yuan würde ein großes Loch im US-Markt für Dollar und Staatsanleihen als weltweite Wertaufbewahrungsmittel reißen. Ein Gold-gedeckter Yuan wäre das Äquivalent von Gold-Zertifikaten in einem Lagerhaus, die in einer Währung lauteten, die sich im Aufschwung befände und sehr begehrt wäre im Vergleich zu den Staatsanleihen oder Währungen der entwickelten Länder. Er könnte sogar attraktiver als Gold-Zertifikate in einem Schweizer Lager sein, da er in einer Währung lautete, deren Zentralbank keine Aufwertung erlaubt.

Wir haben ein Umfeld mit erhöhten Schulden im Verhältnis zu Sicherheiten und erhöhter Währung im Verhältnis zu Gütern betreten, und Gold wird wieder durch die Kräfte des Marktes gefordert, um den Wert von Schulden-Papieren und sonstigen Fiat-Währungen zu verbessern.

Was wir erleben, ist ein grundlegender Wandel, bei dem Marktkräfte de facto eine Rückkehr zum Goldstandard bewirken. Alles, was dafür fehlt, um einen Goldstandard de jure zu bekommen, sind einige regulatorische und rechtliche Anerkennungen, und eine davon ist vorgeschlagen worden. Der Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht, der Hersteller globaler Kapital-Anforderungen, untersucht die Möglichkeit, aus Gold einen Bank-Kapital-Tier-1-Vermögenswert zu machen.

Dies impliziert, dass Banken regulatorisch erlaubt werden würde mit weniger Eigenkapital zu operieren als dies normalerweise von den Banken gefordert wird, wenn sie mehr Gold als Vermögenswert halten. Grundsätzlich würden die Regulierungsbehörden den Banken eine höhere Fremdfinanzierung erlauben, was bedeutet, dass die Banken nicht sosehr unter einer Eigenkapital-Verdünnung zur Rekapitalisierung nach Staatsanleihen- und Hypotheken-Abschreibungen litten.  Nicht nur würde Gold dann ein Backstopping für Schulden und Währungen sein, sondern auch ein Backstopping für das Banken-Eigenkapital. Das Reich des Goldes erweitert sich also, um die Leere anderer “guter Geld”-Vermögenswerte auszufüllen und seine Nachfrage zu erhöhen.

Die Welt hat sich bereits vorher von einer Gold-gedeckten Papier-Währung zu einer anderen bewegt, und es ist wahrscheinlich, dass es abermals geschehen wird. Es wird davon abhängen, ob die Anleger von liquidem, zahlungsausfallfreiem und inflationslosem Papier lieber einen Gold-gedeckten chinesischen Yuan statt Schweizer Lagerempfangsscheine oder Einlagen bei großen internationalen Banken mit großen Gold-Positionen haben wollen, die mit viel Fremdfinanzierung arbeiten. Dies ist eine Markt-Entscheidung, aber der Punkt ist, dass alle Papier-Wettbewerber Wert durch die Gold-Deckung erzielen und dadurch die Nachfrage nach dem glänzenden Metall erweitern. Dies ist die neue Kalkül des Goldes. Dieser Zustand wird voraussichtlich bestehen bleiben, bis die Regierungen der entwickelten Welt nicht mehr nach dem Unerreichbaren greifen und Druck auf ihre Zentralbanken ausüben, um dies zu finanzieren.

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