Um Wert zu verstehen, muss man begreifen, dass das Kapital eine Funktion der menschlichen Interaktion mit dem Zeitwert des Geldes ist. Ferner ist es geboten zu verstehen, wie ein entwertetes Wertmaß alles verzerrt. Eingehende Betrachtungen zum Weltfinanzsystem von Ben Davies, Mitbegründer und CEO von Hinde Capital, in einer exklusiven deutschen Übersetzung.
Von Ben Davies, Übersetzung Lars Schall
Ben Davies, einer der weltweit angesehensten Fondsmanager im Edelmetall- und Rohstoffbereich, hielt kürzlich einen Vortrag auf der “Value Intelligence Conference“ im Hotel Bayrischer Hof zu München. Dabei beschäftigte er sich mit der Theorie dessen, was Wert auf dem Marktplatz ausmacht, widmete sich der Welt von gestern und heute sowie den Themen der Schuldenabwicklung und abschließend insbesondere der finanziellen Repression.
Es folgt eine exklusive Übersetzung dieser bemerkenswerten Präsentation ins Deutsche. Die Übersetzung und Veröffentlichung auf LarsSchall.com geschieht mit ausdrücklicher und persönlicher Genehmigung von Ben Davies.
Das Redeskript findet sich im englischen Original hier, die vollständige Präsentation hier. Dort finden sich ergänzend auch die während des Vortrags gezeigten Folien.
Ben Davies studierte Rechnungswesen und Volkswirtschaftslehre an der Loughborough University. Danach arbeitete er als Händler festverzinslicher Papiere bei Credit Lyonnais. Anschließend wechselte er zu Aubrey G Langston & Co (IBJI), wo er als Fixed-Income-Händler für den US-Markt zuständig war. Von hier aus ging er zu Greenwich Capital in London. Nach der Fusion mit RBS nahm er eine Stelle als Portfolio-Manager bei Blue Sky Capital Australia an, einem japanischen Hedge-Fonds. Für weitere fünf Jahre kehrte er zu RBS Greenwich Capital zurück, ehe er Anfang 2007 zusammen mit Mark Mahaffey die Firma Hinde Capital (http://www.hindecapital.com/) gründete. Der primäre Fokus von Hinde Capital liegt im Bereich der Edelmetalle und Rohstoffe. Ferner ist Davies ein Partner des Makro-Research-Unternehmens Variant Perception. Er gilt zutreffender Weise als einer der führenden Experten im Edelmetallsektor und seine Einschätzungen zu globalen wirtschaftlichen Problemen und den Finanzmärkten werden vielfach von den Finanz-Medien gesucht und zitiert, darunter u. a. von CNBC und Bloomberg.
Wert in einer Welt der finanziellen Repression
von Ben Davies
Mir wurde gesagt, zwei Dinge nicht zu erwähnen – das Champions League Finale … und das Champions League Finale…
Nach Wert in einer Welt der finanziellen Repression suchen – Die Herrschaft des Rechts. Ein verlockender Titel, der mir von unseren Gastgebern angeboten wurde. Es ist ein Thema, zu dem ich, wenn auch indirekt, ausführlich in unseren Hinde Sight Investor Letters geschrieben habe. Und so war ich gerne bereit, das Angebot anzunehmen, um über ein Thema von besonderem Interesse für mich zu sprechen. Ich danke Ihnen für die Gelegenheit, zu Ihnen kommen und ein solch gelehrtes Publikum adressieren zu dürfen. Ich halte alle Value-Investoren für gelehrt, da sie ein Maß an Strenge und Geduld sowohl für die Analyse als auch für die Ergebnisse einsetzen, was in der heutigen Welt der Finanz-Sprach-Häppchen und Monat-zu-Monat-Markteinschätzung erfrischend ist.
Ich sollte sagen, bevor ich anfange, dass ich immer vorausahne, dass das, was ich faszinierend finde, nur von geringem Interesse für andere sein könnte – wie Lyndon Johnson einst zum gefeierten Depressions-Ökonom John Kenneth Galbraith sagte: „Hast du jemals überlegt, Ken, dass die Diskussion über Ökonomie so ist, wie das Bepinkeln des eigenen Beins? Für dich scheint’s heiß zu sein, aber sonst für niemanden.“
Ich vermute, dies kann ebenso auf das Thema des Werts angewendet werden, obwohl die Darstellung von Handlungen repressiven Verhaltens immer mehr voyeuristisches Interesse zu erlangen scheint. Wir könnten vielleicht die finanzielle Repression innerhalb des gleichen Prismas des Soft-Pornos betrachten – immer prickelnd, auch für die Desinteressierten unter uns. Hier ist also meine Version von Soft-Pornos, und versuchen Sie bitte, an sich zu halten.
Ich hoffe, meinen Weg durch das Minenfeld von dem, was Wert ist, zu finden, indem ich die Einschätzung der Österreichischen Schule zu diesem speziellen Thema anbringe. Erstens, weil sie die subjektive Rolle des Individuums im Entscheidungsprozesses des Kaufs oder Verkaufs unterstreicht. Ob es eine Ware oder Dienstleistung ist, ob es Anleihen oder Aktien sind, die gleichen Prinzipien der individuellen Entscheidungsfindung sind anzuwenden.
Und zweitens, weil es ist die Österreichische Schule ist, die skizziert, dass institutionelle Handlungen in der Wirtschaft oder dem Marktplatz in der Tat Einmischungen in der Kapitalstruktur sind, die die Preise und die Signale behindern, die diese über die reale Nachfrage- und Angebot-Situation geben. Dadurch entsteht schließlich eine Verzerrung in der Bewertung der Aktiva auf dem Markt. (Zur Verdeutlichung will ich mich auf Waren, Dienstleistungen, Anleihen und Aktien als Vermögenswerte beziehen.)
Wenn wir heute nicht über dieses Verständnis von der Verzerrung als Anleger verfügen, werden wir nicht in der Lage sein, Wert aus der richtigen Asset-Klasse zur richtigen Zeit herauszuziehen, und noch schlimmer: wir könnten einen katastrophalen Verlust von Reichtum entstehen lassen. Reichtum ist übrigens ein eindeutig anderes Wert-Konzept, auf das ich kurz eingehen werde, so dass wir unsere grundlegende Benennung von Wert bestimmen können.
Theorien über Wert
Was also ist Wert? Scheint eine einfache Frage zu sein, nicht wahr. Ich wette, jeder von Ihnen könnte ausführlich über Wert sprechen. Stunden bis Tage. Es ist immerhin eine alles umfassende Erklärung.
Tatsächlich beinhaltet die Wert-Theorie die Untersuchung vieler Disziplinen – Philosophie, Ethik, Ökonomie, um nur einige zu nennen. Sie haben eine wesentliche Zutat, die für sie alle relevant ist – die Wahl. Alle menschliche Entscheidungsfindung ist eine Wahl oder eine menschliche Vorliebe.
„Zu leben ist für den Menschen das Ergebnis einer Wahl, eines Urteils des Wertes.“ Eine Binsenweisheit, wenn ich je eine gehört habe. Ludwig von Mises formulierte es so am besten.
In der ökonomischen Theorie, nennen wir sie Markttheorie, denn schließlich sind wir heute hier, um über den Marktplatz zu diskutieren, wo eine Vielzahl von menschlichen Interaktionen stattfinden, können wir dies „Human Action“ (“Menschliche Handlung“) nennen. Übrigens war dies der Titel des Opus Magnum und der Abhandlung der Ökonomie von von Mises.
Es war von Mises, der wirklich die geistige Prämisse vorantrieb, dass das menschliche Verhalten die zentrale Komponente der Sozialwissenschaft der Ökonomie war. Ich bin sicher, er benötigt wenig Einführung bei dieser Gruppe von Fachleuten und in diesem Teil Europas. Als Leitbild der Österreichischen Schule der Nationalökonomie steht seine Abhandlung als Vorlage für das Verständnis der Interaktion des menschlichen Verhaltens und des Werts auf dem Markt da.
Praxeologie
Praxeologie, ein Wort, das er definiert hat, ist das Studium des menschlichen Handelns oder zielgerichteten Verhaltens. Das Studium des „handelnden Menschen“. Wir alle sind „handelnde Menschen“. Wir haben eine Präferenz, um zu handeln oder nicht zu handeln, und wir setzen über einen Zeitraum Mittel ein, um gewünschte Ziele zu erreichen. Als Menschen wählen wir zwischen den verschiedenen Möglichkeiten aus, die uns zur Wahl geboten werden. Wir ziehen die eine Alternative der anderen vor.
Es wäre fair zu sagen, dass wir eine Skala der Bedürfnisse oder Werte in unseren Köpfen haben, bevor wir unsere Handlungen arrangieren. Auf der Grundlage dieser Größenordnung bestimmen wir einen höheren Wert, das heißt dringlichere Bedürfnisse, und wir lassen den niedrigeren Wert unbefriedigt, das heißt weniger dringliche Bedürfnisse. Dringlichkeit impliziert einen zeitlichen Horizont. Ich werde auf diesen wichtigen Punkt zurückkommen, wenn ich später Kapital und zeitliche Präferenzen diskutieren werde.
Klassische Ökonomen, man denke an Smith, Ricardo, Mill, objektivierten den Wert im Gegensatz zu den österreichischen Ökonomen auf der Basis des Preises (obwohl sie eine Unterscheidung zwischen natürlichen und Marktpreisen vornahmen). Sie wiesen einem Gut einen inneren Wert zu, das heißt, der Wert war in der Sache selbst enthalten – was einfach die Kosten für die Produktion (oder der Faktor Preis) waren.
Das ist sein natürlicher Preis, der sich im Widerspruch zum Marktpreis befinden kann, was der angebotene Preis von Käufern und Verkäufern in einer kompetitiven Versteigerung ist, und der nicht bloß ob seines intrinsischen Preises festgelegt wird. Dieser Marktpreis gibt uns einen Einblick über den wirklichen oder offenen Marktwert.
So kann man denn sehen, dass der Preis nicht das Gleiche wie der Wert ist. Der Wert ist mit dem Preis durch den Mechanismus des Austausches verbunden. Wenn ein Ökonom einen Austausch beobachtet, werden zwei wichtige Funktionen des Werts offenbart: die der Käufer und Verkäufer. So wie der Käufer verrät, dass er bereit ist, für eine bestimmte Menge einen Betrag zu zahlen, so verrät der Verkäufer, was es ihn kostet, die Ware aufzugeben.
Der angebotene Preis ist nicht nur ein Maß für den subjektiven Wert, er ist auch ein Mittel zur Kommunikation zwischen Käufer und Verkäufer. Das Angebot ist ein Ausdruck der Meinung des Käufers, die dem Verkäufer freisteht, abzulehnen. Wenn sie es akzeptieren, ist ein Werturteil vorgenommen worden.
Praxeologie macht keine abfälligen Bemerkungen darüber, ob die „handelnden Menschen“ rational oder irrational sind, sie ist gleichgültig gegenüber den Konflikten der Schulen des Dogmatismus und der ethischen Lehren, und sie ist frei von vorgefassten Meinungen und Urteilen. Es liegt in diesem Subjektivismus die Objektivität dieser ökonomischen Wissenschaft, das bedeutet, dass sie kein Werturteil hat. Sie teilt uns einfach mit, dass menschliches Verhalten auf dem Marktplatz integral ist, um den Wert zu verstehen.
Der Marktplatz
Jede Studie des Marktplatzes und des Werts wäre nicht komplett, ohne dass sie kurz das Konzept des rationalen Verhaltens berührte. Rationale Erwartungen, wie sie in Eugene Famas “Efficient Market“-Hypothese (EMH) gebündelt sind, stellen einen Schlag ins Gesicht der Praxeologie und des menschlichen Handelns dar.
Famas Glaube, und sein Fehler, würde ich sagen, setzt voraus, dass die Agenten auf dem Markt rationale Erwartungen haben, das heißt, sie entsprechen den wahren statistischen Erwartungswerten der zufälligen oder normalen Glockenkurven-Verteilung, wie von Gauss dargestellt wurde. Wenn die letzten zehn Jahre des Asset-Preis-Verhaltens allein nicht zum Beweis des Gegenteils solcher rationalen Erwartungen reichen, mit Märkten, die Blasen aufblähen und damit Potenzgesetz-Verteilungen, dann sollte die Diskussion gleich hier enden.
In der Tat könnte Buffetts Erfolgsbilanz als einer der führenden Vertreter des Value Investings vielleicht Zeugnis darüber ablegen, dass der Markt nicht effizient ist. Er erklärte sogar selbst:
„Die schlechten Schüler und leichtgläubigen Investment-Profis, die die EMH geschluckt haben, sind uns und anderen Anhängern des Value-Investing Gründers Benjamin Graham von außerordentlichen Diensten gewesen. In jeder Art von Wettbewerb, sei es finanziell, geistig oder körperlich – ist es ein enormer Vorteil, Gegner zu haben, die gelernt haben, dass es nutzlos ist, es überhaupt zu versuchen. Aus einer egoistischen Sicht sollten Grahamites wahrscheinlich Lehrstühle verleihen, um die ewige Lehre der EMH zu gewährleisten. „
(1988 Berkshire Hathaway Jahresbericht)
Die Diskussion des Erzfeindes EMH bringt mich zu einer vielleicht recht kontroversen Sicht des „Value Investing“. Ich stehe beklommen da aufgrund dessen, was ich zu sagen im Begriff bin, da der Titel der Konferenz eher besagen würde, dass die erlösende Disziplin, von der ich ausgehe, dass sie uns allen nahe liegt, in der Tat – Value Investing ist. Und so riskiere ich einen herben Rückschlag.
Value Investing ist nicht so weit von EMH entfernt, wie man denken würde? Nur in dem Sinne, dass es die Wirkung des gesamten Marktplatz und qua Definition die Rolle des Individuums ignoriert, wie ich sie anhand von von Mises‘ Idee der Praxeologie erklärt habe.
Wie es die klassischen Ökonomen taten, konzentrierte sich das Value-Investing auf den inneren Wert. Es hat eine neutrale Haltung gegenüber dem Markt; mit anderen Worten muss jede Wert-Investition getrennt für sich betrachtet werden, unabhängig von den Marktbedingungen. Ich weiß, dass die Graham’sche Lehre nicht völlig die Makro-Analyse ignorierte (der Markt ist Makro), aber ebenso zollte sie nur oberflächlichen Respekt, oder vielleicht war das so, bis es uns im Jahr 2008 traf.
Sicherheitsspielraum
Benjamin Graham popularisierte den „Zigarrenstummel“-Stil-Investment-Ansatz, der in seinem Kern eine Methode zur Identifizierung und zum Profitieren von erheblichen Preis-zu-Wert-Lücken ist. Die Praktizierenden von Grahams (und Dodds) Stil versuchen auf einem Niveau zu kaufen, das deutlich weniger ist als der innere Wert eines Vermögenswertes. Sie nennen dies die Margin of Safety (Sicherheitsmaß, Sicherheitsspielraum), die „bereitsteht, um die Wirkung von Fehlkalkulationen oder besonders schlechtem Glück zu absorbieren.“ (Graham)
Ich glaube zu erkennen, dass sich dieser Stil weiterentwickelt hat, um Konzepte wie Franchise-Wert, die Differenz zwischen Net Asset Value und Ertragskrafts-Value und so weiter entlang des Wert-Kontinuum-Konzepts und der Wachstums-Werte miteinzuschließen. Aber interessanterweise brachte diese Entwicklung Werturteile oder Heuristiken mit sich. Zum Beispiel werden Faustregeln benutzt, wie man Anpassungen auf Sachanlagen, Produktionsanlagen oder Abzinsungsfaktoren auf latent besteuerte Assets und Verbindlichkeiten macht. Zum Glück ist dies der Punkt, an dem das Value Investing von der EMH abweicht, denn innerhalb seiner Disziplin gibt es potentiell sich selbst verstärkende Trugschlüsse, die Investitionsentscheidungen bestimmen können. Und so können Möglichkeiten zur Verfügung stehen, die sich aus dem kollektiven Value Investing in einer falschen Wirklichkeit ergeben. Sie sehen, es war gar kein so schlechter Vergleich.
Ich glaube, es ist wichtig, die Rolle des Einzelnen und des kollektives Verhalten auf dem Markt zu erkennen und zu verstehen.
Wert ist überall und nirgends
Behavioural Finance (ungefähr: das Verhalten / die Erwartungsbildung an Kapitalmärkten), die die sozialen, kognitiven und emotionalen Aspekte der individuellen Entscheidungsfindung umfasst, erkennt an, dass die Marktpreise und der Wert ihre Wurzeln im menschlichen Handelns haben. Soros‘ “Reflexivität-Theorie“ ist so ein Beispiel. Er machte eine sehr treffende Aussage, die uns klären hilft, was Wert ist:
„Die Leute stützen sich bei ihren Aktionen nicht auf die Wirklichkeit, sondern auf ihre Sicht der Welt.“ Preisbildung im Markt ist eine Zwei-Wege-Rückkopplungsschleife zwischen Informationen des Individuums und des Marktpreises. Es ist ein Zirkelverweis auf die Beziehung zwischen Ursache und Wirkung. Nehmen Sie die Interaktion zwischen Glaube und Beobachtungen auf einem Marktplatz. Wenn Händler glauben, dass die Preise fallen, werden sie verkaufen, und treiben damit die Preise nach unten, während, wenn sie glauben, dass die Preise steigen, sie zu kaufen beginnen, womit die Preise steigen. „Selbsterfüllende Prophezeiung“ ist ein anderer Begriff, dem Sie dies zuschreiben könnten.
Wenn die Märkte nur so einfach wären.
Dieser Akt der Verzerrung kann Verhalten verstärken, das, wie George Soros beschrieben hat, fruchtbarer Irrtum ist; nicht mehr länger die Grundlage der Realität, sondern nur eigene Interpretation der Wirklichkeit. Soros‘ Ideen zur inter-aktiven Rückmeldung können zunächst zu selbstverstärkende Zyklen (Booms) und dann selbstzerstörerischen Zyklen (Busts) führen. In beiden Fällen gibt es eine Struktur des endogenen nachahmenden Verhaltens von Agenten auf dem Markt. Wir beobachten selbstorganisierte Kritikalität, wobei der Markt als hierarchische Strukturen gedacht werden kann, die sich selbst ähneln und so gebaut sind, dass Fundamentaldaten (der innere Wert) und der Marktwert deutlich weit voneinander liegen. Die Bestimmung des kritischen Punkt für eine Umkehr dieses Trends ist die Basis für Vieles bei der Investitionsarbeit.
Mein Verständnis für die Märkte und deren Wechselbeziehung mit Konjunkturzyklen wurde inhärent durch mein Verständnis der Kapitaltheorie und des Konjunkturzyklus‘ im Sinne der … Sie ahnen es … Österreichischen Schule der Nationalökonomie angetrieben. Ich glaube, dass Value-Investoren, wenn sie es nicht bereits haben, von dieser Denkschule enorm profitieren könnten.
Auf meiner ersten Folie zitiere ich den Meister des Value Investings selbst, Benjamin Graham, aus seinem Buch The Intelligent Investor:
„Kaufe in Zeiten des Pessimismus und der niedrigen Preise, verkaufe in Zeiten des Optimismus und der hohen Preise.“
Ein Maßstab von Wert
Aber für einen Investor bietet diese Idee des Preises keinen Einblick in den Wert.
Um Wert zu verstehen, muss man verstehen, dass das Kapital eine Funktion der menschlichen Interaktion mit dem Zeitwert des Geldes ist.
Wir müssen verstehen, was Kapital und was Geld ist. Was ist der wahre Wert eines hergestellten Guts, eines Ressourcenguts oder eines Stücks Nanotechnologie oder IT-Software? Wie können wir es im Wert schätzen und die Produktion sicher planen, wenn wir nicht den wahren Wert der Rechnungseinheit, die ihn misst, kennen – also den Wert der Bezugsgröße. Es ist kein Geheimnis, dass die US-Leitwährung fast ihren gesamten Wert von vor einem Jahrhundert verloren hat, und mit einem Geld, das in solch einem amorphen und vergänglichen Zustand ist, wird Wert in einem sich verschiebenden Zustand sein.
Kapital- und Zeitvorlieben
Mises war auch als liberaler Ökonom bekannt, und durch die Erforschung der Arbeit der liberalen Ökonomen, genauer gesagt, der österreichischen Ökonomen, kann man beschreiben, wie ein entwertetes Wertmaß alles verzerrt.
Die Österreicher theoretisieren, dass Zinsen eine besondere Vorliebe der Menschen reflektieren, namentlich eine Zeitpräferenz. Menschen ziehen es vor, die Dinge lieber jetzt als in der Zukunft zu haben, und sie sind bereit, Geld gegen Zinsen zu leihen, um es zu erhalten. In ihrer einfachsten Form spiegeln Zinsen eines Individuums Zeitpräferenz wider. Wenn uns die Zeit kostbar ist – sich in einem hohen Zinssatz spiegelnd -, dann sind kürzere Produktionsprozesse erforderlich. Wenn wir etwas leihen, verlangen wir in Zinsen bezahlt zu werden; die Rate ist abhängig von dieser inter-temporalen Allokation des Kapitals. Dies bildet die Grundlage der Theorie der Investition, Produktion und Verwendung von Kapital. Dies ist ein entscheidender Punkt, den es zu verstehen gilt. Zinsen sind eine Funktion der menschlichen Natur, um einen Vermögenswertes entweder jetzt oder in der Zukunft zu bewerten.
Ein Verständnis des menschlichen Verhaltens wäre ohne ein Verständnis ihrer Beziehung zu Geld unvollständig. Katallaktik ist die praxeologische Theorie von der Art und Weise, wie der freie Markt Umtauschverhältnisse und Preise erlangt. Leute tauschen Dinge aus, weil sie sie unterschiedlich bewerten, die Preise sind einfach die Raten, zu denen Menschen bereit sind, den Austausch durchzuführen. Eine Wahl zu treffen umfasst also die Aufgabe der einen Sache für eine andere, die man höher bewertet.
“Kapital“ ist ein Wort, mit dem oft wahllos um sich geworfen wird. Ich ertappe mich selbst dabei, es unangemessen zu benutzen, als ob es eine homogene Sache wäre, aber in Wirklichkeit ist es einfach eine Idee. Wie „Größe“ oder „Gewicht“ existiert es nicht für sich selbst. Es existiert nur in Investitionsgütern, das heißt Produktionsgütern. Und die genaue Zusammensetzung dieser Produktionsgüter, die in einer Wirtschaft eingesetzt werden – was die österreichischen Ökonomen die Kapitalstruktur nennen -, ist von entscheidender Bedeutung.
Um dies zu erklären: Wenn ein Unternehmen die falschen Produktionsgüter herstellt, die keinen Mehrwert für die Verbraucher schaffen, dann ist dieses Kapital verschwendet worden. Das Verständnis dieses Begriffs des Kapitals hilft uns, die persistenten Merkmale der kapitalistischen Wirtschaft und die wiederholten Booms und Krisen, die in ihr stattfinden und in der Folge an den Finanzmärkten auftreten, zu verstehen. Dieses Phänomen wird auch als österreichische Konjunkturtheorie (Austrian Business Cycle Theory, ABCT) theoretisiert. Soros berührte sie versehentlich in seiner Theorie der Reflexivität.
Roger Garrison, ein zeitgenössischer Austrian, beschreibt es als Theorie, die in ihrem weitesten Sinn anerkennt, dass die Extra-Kräfte des Marktes (das heißt Zentralbanken und Regierungen) einen künstlichen oder nicht nachhaltigen wirtschaftlichen Aufschwung einleiten können. Der Geld-induzierte Boom enthält den Keim seines eigenen Verhängnisses: Der Aufschwung muss qua Logik der in Bewegung gesetzten Marktkräfte von einem Abschwung gefolgt werden.
Durch das Entfernen von Störungen aus dem Markt ist alles, was wir erreichen, dass die Boomzeiten weniger schwerwiegend platzen. Da wir als menschliche Wesen unvollkommenes Wissen haben, wird Wert immer unterschiedlich wahrgenommen werden, und so wird der Markt anfällig für Marktversagen oder die Fehlallokation von Kapital sein; im Gegensatz dazu, wenn Kapital effizient bei perfektem Wettbewerb und Wissen angewendet wird. Dies existiert nicht.
Welt von gestern und Welt von heute
Nur durch das Verständnis dafür, dass dies der Treiber unseres Geldsystems – unserer Wechselkurse, und damit der Interaktion der Kapitalströme in der Welt ist, können wir beginnen, angemessene Vermögenswert-Allokationen zu machen. Das derzeitige System erlaubt keinen Ländern, die Wechselkurse frei zu bestimmen, vor allem in Asien, aber ein Mangel an Kapitalkontrollen hat hochmobiles Kapital mit sich gebracht.
Bretton Woods war eine ausgehandelte Vereinbarung von Ländern, ihre Wechselkurse zu vereinbarten Mengen im Verhältnis zum US-Dollar zu halten, der wiederum an einem Festpreis von Gold gebunden war. Der wesentliche Unterschied des aktuellen Geldsystems oder dem, was den Beinamen Bretton Woods II trägt, ist der, dass unsere Geldordnung in Ad-hoc-Manier aufgewachsen ist, ohne Kapitalverkehrskontrollen.
Der Zusammenbruch von BW führte zu einem akzeptablen Rückgang von Kapitalverkehrskontrollen, als Länder versuchten, ihre aufgeblähten Währungen an den Dollar neu zu justieren. Erinnern Sie sich daran, dass Nixon seine Suche nach einem Aufrechterhalten des Gold-Fix von $ 35 aufgab und beschloss, eher seine Goldreserven zu behalten, statt sie mit Europa für den Dollar zu tauschen. Die USA hatten systematisch abgewertet, um Kriege in Asien zu finanzieren – Korea und Vietnam. In der Theorie war diese Zahlungsbilanzanpassung angeblich der Bruch mit der monetären Freigebigkeit.
BWII ist ein System gewesen, bei dem viele Teile von der Welt, vor allem die asiatischen Staaten, mehr oder weniger informell ihre Währungen an den Dollar gebunden haben, ohne die Deckung von Gold. Diese Länder tun dies, um ihre relative Wettbewerbsfähigkeit, ihre Produkte auf der ganzen Welt und insbesondere in die USA verkaufen zu können, zu erhalten. Das bestimmende Wesen dieses internationalen Finanz- und Währungssystems ist also, dass es den USA das enorme Leistungsbilanzdefizit und das damit verbundene Haushaltsdefizit zu niedrigen Zinsen finanziert.
Das heißt, wir haben nie dagewesene Flüsse in US-Staatsanleihen und Agenturen beim Drücken globaler Renditen gesehen, da die Arbitrage zu anderen Anleihemärkten die Erträge dort herunterfuhr. Was mich heute beunruhigt, ist, dass dieser Mechanismus letztlich die leichtere Verfügbarkeit von Krediten durch neue Quellen von Sicherheiten (denken Sie an die „Verbriefungs-Proliferation“) gefördert hat, und das Verlängern von Tilgungsplänen hat dazu geführt, dass die Produktion von Gütern durch effektiv weniger Geld unterlegt ist, und dass eine höhere Verschuldung durch falsche Sicherheitshinterlegungen gegeben ist.
Seit 1971, als wir zu einem auf Papier basierenden Währungssystem übergingen, ist es also kein Zufall, dass wir serielle Boom-Bust-Phasen in den Konjunkturzyklen sahen, viele mit systemischen Konsequenzen. Wir haben Kapital vergeudet. The Anchovy, Tequila, Tiger – eine Litanei buntbenannter Krisen legen Zeugnis über diesen fehlerhaften Zyklus ab.
Diese Krisen treten auf, da der Konjunkturzyklus ein Kreditzyklus ist. Ein vom Staat hergestellter Zyklus. Er beginnt oft mit einem Exzess der Kreditschöpfung durch die Zentralbank, der ausnahmslos von der Regierung gefördert wird. Ich nenne das Casino-Gutschrift. Was letztlich diesen Kredit tatsächlich finanziert, ist die Fähigkeit der Regierungen, ihre Schulden innerhalb des Geldsystems zu platzieren, so dass sie mehrere Male unter dem Mindestreserve-Bankensystem ausgeliehen werden können.
Leider hat das moderne Banking (sowohl das der Zentralbanken als auch das des Schatten-Banken-Systems) viel zu sehr „einfachen“ Kredit für Produkte erleichtert, die die Unternehmen letztendlich nicht brauchen. Dieses unproduktive Anbieterfinanzwesen (Vendor Finance) wurde vor allem auf der Makroebene durch die chinesisch-amerikanischen Beziehungen und auf der Mikroebene durch die Subprime-Kreditnehmer und Hypotheken-Anbieter veranschaulicht.
Dieser Kredit oder dieses Pseudo-Kapital ist höchst mobil und kann schnell aus der Wirtschaft zurückgenommen werden. Wir haben das in der Asienkrise 1997 gesehen, die zu deflationären Risiken für die Länder führte, die ihre Wechselkursbindung beibehielten (wie HK), aber den Inflationsdruck für diejenigen erhöhten, die ihre Wechselkursbindung aufgaben, wie Malaysia zum Beispiel.
• Der Niederschlag von ‘97 führte zu einer Ausrichtung asiatischer Währungen an einem schwächere RMB.
• Ein Exportboom trat dann auf.
• Gefolgt vom Aufbau von EM-Währungsreserven.
Der Aufbau von Reserven war seither kein Zufall, sondern wie das wirtschaftliche Trilemma verdeutlicht, kann man nicht alle 3 Optionen aus einem festen Wechselkurs, freiem Kapitalverkehr und einer unabhängige Geldpolitik genießen. Asien genießt einen schmutzigen Währungsfloat, so dass sie durch die Geldpolitik der entwickelten Welt tief beeinflusst werden.
Jedes Mal, wenn die USA eine quantitative Lockerung (QE) vornehmen, erleben sie de facto eine Lockerung, da sie ihre Anbindung relativ zu diesem neuen Angebot an Dollar halten müssen. Sie geben ihre eigene Währung aus, um die Anbindung stabil zu halten; was zu einer Erhöhung der Geldbasis und letztlich des Hochleistungsgelds (Kredit) in ihrer Wirtschaft führt – schwupps steigt die Inflation in Waren, da die tatsächliche Nachfrage in EMs lautet.
Ich glaube, wir erleben das Ende der Vendor-Finanzierung; die Kreditvergabe liegt im Sterben. Die Frage bleibt, wie viel monetäre Basis geschaffen werden muss, um die Lücke zu schließen. Wir befinden uns an praktischen Grenzen – die nur mit der Anwendung von Zwangsmaßnahmen durch Kapitalverkehrskontrollen durchbrochen werden können.
• China hat keine irrationale Vorliebe für Dollar, es ist nur so, dass die USA ein viel offeneres Handelssystem als Europa und der Rest der Welt hatten. Bis jetzt also. Aber mit der Entwicklung der ASEAN- und LATAM-Länder und gegenseitig vorteilhaften Beziehungen mit Russland, hat China neue Handelspartner gefunden. Es kann seine Exporte aufrecht halten, während es sich auch wesentliche Rohstoff-Ressourcen greift und seine Währungsreserven erweitert.
Was wir heute wissen, das ist, dass jede Krise in den vergangenen 40 Jahren durch eine aktive Fiskal-und Geldpolitik ausgeglichen wurde. Dies geschieht, um einen Kollaps der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage durch rezessive oder deflationäre Kräfte, die durch eine Krise ausgelöst werden, zu vermeiden.
Wir wissen, es gibt keine organische Kapitalbildung außerhalb der Zentralbanken.
Die globale Gesellschaft hat einen Schulden-Sättigungspunkt erreicht, wodurch unser kollektives Einkommen weder das Kapital noch die Zinsen bedienen kann. Um diese Realität zu verschleiern, müssen die Politiker einen Anstieg der Marktzinsen verhindern.
Finanzielle Repression
Der Staat hat sich entschieden, den Einbruch der Kreditvergabe durch das Garantieren privater Bilanzen zu bekämpfen, nämlich die der Banken, Pensionsfonds und Versicherungen, und zwar durch die Ausgabe von mehr Schulden, dem Injizieren von Geld und den Aufkäufen von privaten und öffentlichen Schulden, um die Renditen niedrig zu halten. Aber das läuft wohl entlang der praktischen Grenzen einer solchen Politik ab.
Die entwickelte Welt wird die Freiheit des Kapitals beschneiden müssen, wenn sie die inflationären Tendenzen dieses monetären Systems unterstützen will, die benötigt werden, um die Schuldenlast zu reduzieren, da Kapital derzeit aus Ländern fliehen kann, die den Wert ihrer heimischen Währung untergraben.
Das ist ein Schlüsselpunkt: um die Raten niedrig zu halten, müssen sie den Fluss des Kapitals kontrollieren.
Ein Blick zurück in die Zukunft
• Sbrancia und Reinhart untersuchten den Zeitraum nach dem Zweiten Weltkrieg.
• Die Realzinsen waren signifikant niedriger in dieser Zeit als in freieren Kapitalmärkten vor dem Zweiten Weltkrieg und nach der Liberalisierung der Finanzmärkte.
• Für fortgeschrittene Volkswirtschaften waren reale Ex-Post-Zinsen negativ in etwa der Hälfte der Jahre der finanziellen Repressionsära im Vergleich zu weniger als 15% der Zeit seit den 1980er Jahren.
Die Wahrheit dämmert einer Nation, dass in Zeiten erheblicher öffentlicher und privater Verschuldungsüberhänge, vor allem nach Bankenkrisen, das Wachstum ausbleibt. Die empirische Evidenz von Reinhart und Rogoff (2010) unterstützt dies. Ganz einfach, der Staat muss ein Mittel zur Reduzierung dieser Schulden finden, bevor es unbrauchbar wird oder Investoren aufhören, ihm Geld zu verleihen. Sie müssen Kapital im Inland erfassen, um das Finanzwesen zu bezahlen und die Staatsverschuldung abzubauen. Die vorrangige Schlussfolgerung ist, dass der Eintritt in solch eine stetige Dosierung der finanziellen Repression, die von einer ebenso stetigen Dosierung von Inflation begleitet wird, die Schulden / BIP-Verhältnisse reduziert.
Das Vereinigte Königreich erlebte seine faire Dosis an finanzieller Repression. Der Goldmarkt wurde früh im Zweiten Weltkrieg geschlossen, im Jahr 1954 wiedereröffnet, die Bank of England stoppte die Veröffentlichung des Diskontsatzes im Jahr 1981, und 1986 zog sie ihre Führung bei Hypothekendarlehen zurück. Vor diesen Zeitpunkten sollten die Auswirkungen solcher Einschränkungen sein, den Rückfluss von Kapital an staatliche Einrichtungen zu kontrollieren und Personen und Institutionen zu “zwingen“, Anleihen (nicht Gold) zu erwerben. Ebenso war es nicht vor 1979, bis alle Beschränkungen für Auslandsinvestitionen abgeschafft worden waren oder der Exchange Control Act von 1947 ausgesetzt wurde, wodurch eine relativ freie Mobilität des Kapitals erlaubt wurde.
Um die Wirksamkeit einer finanziellen Repressionssteuer zu beurteilen, kann man die Ära der Napoleonischen Kriege (1819-1859) und die Ära nach dem Zweiten Weltkrieg bezogen auf die öffentliche Verschuldung in Großbritannien betrachten. Bei ersterer betrug die Verschuldung 260% des BIP, bei letzterer 237,9%; das Wachstum lag vergleichbar bei 2,5% pro Jahr, aber es dauerte nur 20 Jahre in der Periode nach dem Zweiten Weltkrieg im Vergleich zu 40 Jahren, um die Schulden auf ein 100%-Verhältnis des BIP zu senken. Der Unterschied – Sie ahnen es: WWII erlebte erhebliche negative Realzinsen.
Die politischen Entscheidungsträger nehmen sich heute zweifellos ein Blatt aus der Geschichte heraus. In den vergangenen vier Jahren sind die Realzinsen in 21 fortgeschrittenen Volkswirtschaften zu etwa der Hälfte der Zeit negativ und zu etwa 82 Prozent der Zeit unter 1 Prozent gewesen. Diese Rundum-Zuwendung zur Senkung der realen Zinssätze trat trotz der hohen Raten auf, die die Anleger auf Wertpapiere in mehreren Ländern verlangten, die am Rande der Zahlungsunfähigkeit oder Restrukturierung entlang taumeln. Die realen Zentralbank-Zinssätze oder die Zinsen für Bankeinlagen sind ebenfalls seit 2007 deutlich niedriger.
Währungs-Interventionen in einer Welt der Nachbarausplünderung (beggar thy neighbour) verdeutlicht, was Platon die Tragik der Allmende nannte – wir können nicht alle am gleichen Trog grasen oder essen. Es ist ein Nullsummenspiel in einer Welt der Leistungsbilanzpolitik. Siehe den CHF und den JPY. Das Abwickeln von BW II spielt mit Devisenmärkten Verwüstung.
Schlussfolgerungen für das Asset Investing
Die Kreditvergabe liegt im Sterben, und wenn US-Treasuries nicht unterstützt werden können, bin ich sicher, dass die Gefahr am Ende des Jahres besteht, dass, wenn Bushs Steuersenkungen und andere Steuerbefreiungen auslaufen und die automatischen fiskalischen Stabilisator-Ausgabenkürzungen durchschlagen, Teilnehmer der Bondmärkte Staatsanleihen zu diesen Renditen boykottieren und uns einen ersten Vorgeschmack auf diesen Zusammenbruch in der Makro-Produktion von Krediten geben werden.
Höhere Raten und kein Wachstum sind gut machbar. Dies würde dazu führen, dass die Aktien in der entwickelten Welt fallen, was aber eine gewisse Risikobelohnung auf den entwickelten Weltmärkten anböte, die nach einem Fall Wert darstellten.
Vermeiden Sie die Rentenmärkte der entwickelten Welt, wenn Sie nicht Ihre Goldbestände aufstocken oder nach Wert-Unternehmen mit Rendite suchen können. Aber was ist heute noch Wert! Langfristige Renditen werden in den kommenden zehn Jahren nicht bedeutend sein, es sei denn, man wiederholte das, was wir in den vergangenen Jahren praktizierten, in der Zukunft.
Schlussbemerkung
Leider ist die Kritik an den angeblichen Versäumnissen des Kapitalismus nicht die Funktion gescheiterter freier Märkte, sondern die staatliche Intervention in der Geldversorgung. Das Versagen des Banken-Systems ist das Produkt der Einmischung in den wahren oder realen Zinssatz, die alle Preismechanismen bei der Herstellung von Krediten, der Ressourcen-Verfügbarkeit, und der Industriegüter und Dienstleistungen verfälscht hat. Dies ist ein globales Phänomen.
Geld ist ein reflexives Konzept, da es nur verwendet wird, solange wir den Glauben an seinen Wert haben. Die Homöostase des Glaubens ans Geld ist mittlerweile so verwurzelt, dass ich mir vorzustellen vermag, dass die meisten Individuen und Investoren gleichermaßen es für fast unwägbar halten, dass das Geld womöglich kein Wertaufbewahrungsmittel sein könnte. Also per definitionem haben die Vermögenswerte, die wir kaufen, keinen Wert, relativ oder anderweitig. Wir müssen uns davor wappnen.
Wir müssen verstehen, ob wir Zeugen einer Veränderung in der monetären Ordnung sind oder uns nur am Ende des durch die Kreditmaschine propagierten Konjunkturzyklus‘ befinden, und dass wir in Vermögenswerte entsprechend dem investieren sollten, wo wir im Entschuldungszyklus stehen.
Wenn es nur einfach wäre. Der repressive Charakter der Finanzwelt von heute hindert uns an der Beobachtung wahrer Preise, die uns die wahre Zeitpräferenz von Individuen signalisieren, um Käufe oder Verkäufe zu machen und damit ihre Abtretung des Werts für Vermögenswerte.
Ich klinge vielleicht eher wie ein Philosoph oder gar ein politischer Reformer, statt wie ein Investment-Manager, aber ich entschuldige mich nicht. Ich muss zur Erreichung meiner Fürsorgepflicht zum Schützen des Geldes meines Klienten in erster Linie seinen Wert schützen. Bis zu dem Zeitpunkt, da das monetäre System neustartet oder eine neue Währungsordnung auftritt, die die Preise stärkt und damit die Stabilität im Wert unserer Wertmaßes, werde ich darum kämpfen müssen, was ich als Verstoß gegen den freien Markt sehe, um ihre Grundbedürfnisse und treuhänderische Verantwortung zu erfüllen, und das ist die Preisfindung. Eine wahre Preisfindung ermöglicht einen repräsentativen Wert für Käufer und Verkäufer, von dem aus man aus eigenem Antrieb den angebotenen Wert ablehnen oder akzeptieren kann.
Ex scientia pecuniae libertas. „Aus der Kenntnis über Geld kommt Freiheit.“ Ich schließe mich den Überzeugungen des Committee of Monetary Research and Reform an. Zum Glück haben wir das World Wide Web. Es demokratisiert enorm und sein Erscheinen ist, wie wir gesehen haben, das ultimative globale Forum für Wahrheit und Handlung, durch das jede und jeder von uns individuelle Rechte, offene Märkte, freien Handel, Bewegungsfreiheit und ein Verständnis von solidem Geld verfolgen kann.
Vielen Dank, dass Sie sich die Zeit zum Zuhören genommen haben. Frohes Investieren Ihnen allen.
