Quantitative Lockerung und die Quantitätstheorie des Kredits

Im Folgenden erläutert der Wirtschaftswissenschaftler Richard Werner den Ursprung des Begriffs der „Quantitativen Lockerung“ (Quantitative Easing) und einige Missverständnisse, die ihn umgeben.

Von Richard A. Werner, Übersetzung Lars Schall

Der englische Originalartikel erschien hier auf der Website der Royal Economic Society (RES). Ergänzend sei Ihnen von Richard Werner dies hier, dies hier und dies hier empfohlen. Ferner könnte Sie dieses Video hier interessieren, „Greenspan’s Silence – Richard Werner’s Encounter With Alan Greenspan“.

Quantitative Lockerung und die Quantitätstheorie des Kredits

Die „Quantitative Lockerung“ (Quantitative Easing, QE) hat in den letzten Jahren viel Aufmerksamkeit erregt. Ihre Wirksamkeit ist jedoch nach wie vor umstritten. Außerdem gibt es unterschiedliche Auffassungen darüber, was QE ausmacht. Ziel dieses Beitrags ist es, die Ursprünge und unterschiedlichen Anwendungen von QE zu untersuchen und dabei das makroökonomische Modell, das dem Konzept zugrunde liegt, zu verwenden und zu erläutern. Die „Quantitätstheorie des Kredits“ ist wohl das einfachste empirisch fundierte Modell, das die zentrale makroökonomische Rolle des Bankensektors einbezieht – eine Aufgabe, die von den Forschern erst spät nach der Krise von 2008 als entscheidend erkannt wurde.

  1. Die Quantitätstheorie des Kredits nach 20 Jahren

Ich habe die Quantitätstheorie des Kredits im April 1993 auf der RES-Jahreskonferenz in York vorgestellt. (1) Das zentrale Argument ist eine dichotome Tauschgleichung, die zwischen Geld, das für BIP-Transaktionen verwendet wird (die das nominale BIP bestimmen), und Geld, das für Nicht-BIP-Transaktionen verwendet wird (die den Wert von Vermögenstransaktionen bestimmen), unterscheidet. Geld wird nicht als Bankeinlagen oder andere Aggregate von Ersparnissen des privaten Sektors definiert. Banken werden nicht als Finanzintermediäre anerkannt, die vorhandenes Geld verleihen, sondern als Schöpfer von neuem Geld durch den Prozess der Kreditvergabe. Wachstum erfordert mehr Transaktionen, die Teil des BIP sind, was wiederum eine größere Geldmenge erfordert, die für solche Transaktionen verwendet wird. Die für Transaktionen verwendete Geldmenge kann nur steigen, wenn die Banken mehr Kredite schaffen. Die Banken erfinden das Geld, das sie verleihen, neu, indem sie so tun, als ob die Kreditnehmer es eingezahlt hätten, und es so auf ihren Konten gutschreiben, ohne Geld von anderswo zu transferieren. Dies führt zu einer Ausweitung der Geldmenge und legt nahe, dass die genaue Art und Weise, diese Geldmenge zu messen, die Bankkredite sind. (2) Sie können in Kredite für BIP-Transaktionen (CR) und Kredite für Nicht-BIP-Transaktionen (d. h. Vermögenstransaktionen) (CF) unterteilt werden. Erstere bestimmen das nominale BIP, letztere die Werte von Vermögenstransaktionen. Unter weiteren Bedingungen bestimmen sie die Verbraucher- und Vermögenspreise:

Ein weiteres Merkmal des Modells ist, dass es nicht von perfekter Information ausgeht – eine grundlegende Voraussetzung für das Markt-Clearing. Folglich kann nicht davon ausgegangen werden, dass sich die Märkte im Gleichgewicht befinden. In diesem Fall gilt das „Short-Side-Prinzip“. Bei gleichbleibender Kreditnachfrage und Rationierung durch die Banken (aufgrund der in Stiglitz und Weiss, 1981, genannten Probleme) ist das Kreditangebot die kurze Seite.

Dieses einfache Modell erklärt eine Reihe empirischer Anomalien, darunter das oft berichtete Fehlen der empirischen Signifikanz oder des „richtigen Vorzeichens“ der Zinssätze als erklärende Variable für die Wirtschaftstätigkeit (die Zinssätze sind nicht die Ursache für das Wachstum; sie erscheinen nicht im Modell); den „Geschwindigkeitsrückgang“, der auf die Vernachlässigung von Vermögenstransaktionen in der Standardmengengleichung zurückzuführen ist; warum Zinssenkungen und fiskalische Expansionen historischen Ausmaßes keinen nachhaltigen Aufschwung in Japan auslösen konnten (Zinssätze verursachen kein Wachstum; reine Fiskalpolitik ist wachstumsneutral, da sie keine Kredite schafft); was die Banken besonders macht und wie ihre Aktivitäten mit dem Wachstum zusammenhängen (ihre Geldschöpfung für BIP-Transaktionen ist die notwendige und hinreichende Bedingung für nominales BIP-Wachstum). Sie erklärt auch die Bestimmung von Vermögenspreisen und die „wiederkehrenden Bankenkrisen“.

Entsprechend hängt die Wirkung von Bankkrediten von ihrer Quantität und Qualität ab – letztere wird dadurch definiert, ob sie für unproduktive Transaktionen (Kredite für Konsum- oder Vermögenstransaktionen, die jeweils zu einer nicht nachhaltigen Verbraucher- oder Vermögensinflation führen) oder für produktive Transaktionen (die ein nichtinflationäres Wachstum bewirken) verwendet werden. Kredite, die für produktive Transaktionen verwendet werden, zielen auf Einkommenswachstum und sind nachhaltig; Kredite für Vermögenstransaktionen zielen auf Kapitalgewinne und sind nicht nachhaltig. Wenn die Kreditschöpfung nach einer durch Kredite für Vermögenstransaktionen angetriebenen Vermögensblase nachlässt, können der daraus resultierende Rückgang der Vermögenspreise, die Kapitalverluste und die notleidenden Kredite leicht eine Bankenkrise auslösen (Banken verfügen über weniger als 10 % Eigenkapital; ein Rückgang ihrer Vermögenswerte um etwas mehr als 10 % bedeutet die Insolvenz der Bank).

  1. Der Ursprung und die Definition von QE

Die Quantitätstheorie des Kredits (QTK) legt nahe, dass weder Zinssenkungen noch eine Ausweitung der Fiskalpolitik, noch eine Ausweitung der Reserven oder Strukturreformen das nominale BIP-Wachstum ankurbeln können. Auf der Grundlage dieses Modells schlug ich 1994 und 1995 vor, in Japan eine neue Art von Geldpolitik zu betreiben, die nicht auf die Senkung des Geldpreises oder die Ausweitung der Geldmengen abzielt, sondern auf die Ausweitung der Kreditschöpfung für BIP-Transaktionen. (3) Da der Ausdruck „Kreditschöpfung“ im Japanischen als schwer verständlich galt, stellte ich dem japanischen Standardausdruck für monetäre Stimulierung („monetäre Lockerung“ oder „Lockerung“) das Wort „quantitativ“ voran, um zu erklären, dass „Quantitative Easing“, definiert als Kreditschöpfung für BIP-Transaktionen, einen Aufschwung bewirken würde (Werner, 1995). „Quantitative Lockerung“ bzw. „quantitative monetäre Lockerung“ sind wörtliche Übersetzungen der japanischen Ausdrücke 量的緩和 (ryōteki kanwa) bzw. 量的金融緩和 (ryōteki kinyū kanwa). Diese Ausdrücke wurden bis dahin nicht für die Geldmenge, Bankreserven oder Einlagenaggregate verwendet. In zahlreichen Veröffentlichungen schlug ich vor, dass die Zentralbank den Banken notleidende Aktiva abkaufen sollte, um ihre Bilanzen zu bereinigen; dass das erfolgreiche System der „Lenkung“ von Bankkrediten wieder eingeführt werden sollte; dass die Eigenkapitalvorschriften gelockert und nicht verschärft werden sollten; und dass die Regierung die Kreditschöpfung der Banken ankurbeln und damit einen raschen Aufschwung auslösen könnte, indem sie die Ausgabe von Anleihen einstellt und stattdessen Darlehensverträge mit den Geschäftsbanken abschließt (z. B. Werner, 1998).

Meine Artikel lösten unter Ökonomen unterschiedlicher Denkschulen Bestürzung aus. Die Keynesianer, wie z. B. Richard Koo, bestritten, dass eine weitere geldpolitische Stimulierung in irgendeiner Form erforderlich sei und dass die Fiskalpolitik allein unwirksam sein würde. Die Regierung hörte auf Herrn Koo, und Japan weitete seine Staatsverschuldung durch massive Ausgabenprogramme weiter aus, während das Kreditwachstum weiterhin stagnierte. Das Gleiche gilt für die Wirtschaft. Monetaristen wie Peter Morgan oder Alan Meltzer vertraten ebenfalls die Ansicht, dass ein Mangel an Bankkrediten kein Problem darstelle und eine „quantitative Lockerung“ in Form von Kreditschöpfung nicht erforderlich sei. Stattdessen, so argumentierten sie, würde die Aufgabe durch eine Ausweitung der Bankreserven bei der Zentralbank erfüllt werden. Die massive Ausweitung der Reserven zeigte jedoch keine Wirkung, und aufgrund der stagnierenden Bankkredite blieb das Wirtschaftswachstum in den folgenden anderthalb Jahrzehnten meist weit unter seinem Potenzial. Wirtschaftswissenschaftler auf der Angebotsseite und Befürworter von Modellen des realen Konjunkturzyklus argumentierten, dass ein Mangel an Bankkrediten nicht das Problem sein könne – schließlich beinhalteten ihre Modelle keine Banken! In den 1990er Jahren warnte ich davor, dass eine durch Anleihe-Emission finanzierte fiskalische Expansion wahrscheinlich die private Nachfrage verdrängen würde; dass die Ausweitung der Bankreserven keine Auswirkungen haben würde, da ungenutzte Reserven nicht zu einem Wachstum der Bankkredite führen, wenn die Banken risikoscheu sind; und dass Strukturreformen, falls sie die Produktivität steigern könnten (was zu bezweifeln ist), lediglich das Potenzialwachstum ankurbeln würden, während Japans Wirtschaft aufgrund mangelnder Nachfrage in der Rezession verblieb.

Meine Empfehlungen blieben zwar unbeachtet, aber die von mir verwendete Bezeichnung setzte sich durch. Kritiker sowohl aus dem keynesianischen als auch aus dem monetaristischen Lager begannen, QE als eine Ausweitung der Bankreserven neu zu definieren – obwohl ich argumentiert hatte, dass eine solche Politik nicht funktionieren würde. Ein neuer Name für eine alte Politik konnte nur Verwirrung stiften.

Zunächst weigerte sich die Bank von Japan, diese verzerrte Definition der quantitativen Lockerung zu übernehmen. In den Jahren 2002 und 2003 lenkte sie ein und übernahm den Begriff QE für die Ausweitung der Bankreserven. Obwohl sie häufig und zu Recht darauf hinwies, dass eine solche Politik nicht funktionieren würde, führte sie diese ab März 2001 fünf Jahre lang durch. Die Bank of England und die US Federal Reserve hatten Anfang der 1980er Jahre versucht, ihre Geldpolitik an den Reserven auszurichten, dies aber als Fehlschlag verworfen. Das Rätsel war, warum die Bank von Japan, obwohl sie sich meiner Argumentation anschloss, dass die Ausweitung der Währungsreserven nicht funktionieren würde, sich dafür entschied, sie einzuführen, während sie ihr das Etikett einer Politik gab, die meiner Meinung nach erfolgreich sein würde. Dies hatte mit Sicherheit zur Folge, dass die Idee von QE in Verruf geriet. Im Jahr 2006 gab die Bank of Japan bekannt, dass sie QE aufgäbe, da es vorhersehbar nicht erfolgreich gewesen sei.

  1. QE, QTK und wie man Rezessionen nach der Krise beendet

Dies hielt die Bank of England nicht davon ab, im März 2009 eine ähnliche Politik zu verfolgen, allerdings mit dem Unterschied, dass die Anleihenkäufe vom privaten Nichtbankensektor getätigt werden sollten (eine der Bedingungen, die ich in den 1990er Jahren für die Anleihenkäufe der Zentralbank genannt hatte). Noch besser wäre es gewesen, die Kreditvergabe der Banken anzukurbeln, indem die Käufe von Vermögenswerten durch die Zentralbank auf notleidende Bankaktiva ausgerichtet worden wären. Infolgedessen scheiterte QE nach britischem Vorbild, da das Wachstum der Bankkredite weiterhin stagnierte (Lyonnet und Werner, 2012). Ben Bernanke, der sich in den 1990er Jahren an den Debatten über die japanische Politik beteiligte, schien indessen besser zugehört zu haben: In seiner Rede an der LSE im Januar 2009 betonte er, dass die Fed kein QE im Stil der Bank of Japan betreibe, da eine Ausweitung der Reserven nicht funktionieren würde, und stattdessen eine Politik verfolge, die direkter auf die Kreditvergabe abziele, was er als „Kreditlockerung“ bezeichnete. Damit schien sich der Kreis zur ursprünglichen Bedeutung von QE zu schließen. Und der Aufkauf notleidender Bankaktiva in den USA schien tatsächlich zu bewirken, dass die Banken wieder Kredite vergeben konnten (das Kreditwachstum erreichte Anfang 2013 über 5 %, und die US-Wirtschaft erholte sich).

In der Zwischenzeit begannen die Bank of England und das britische Finanzministerium zu erkennen, dass eine Politik, die direkter auf die Kreditschöpfung der Banken abzielt, angemessener ist: Das britische „Funding for Lending Scheme“ (FLS) beruft sich auf ein Schlüsselkonzept der Quantitätstheorie des Kredits, nämlich dass eine erfolgreiche Politik der quantitativen monetären Stimulierung darauf abzielen muss, „Anreize für Banken und Bausparkassen zu schaffen, ihre Kreditvergabe an britische Haushalte und private Nicht-Finanzunternehmen – die ,Realwirtschaft‘ – zu erhöhen“ oder CR der Gleichung (2). (4) Darüber hinaus hatten die Behörden für FLS fast dieselbe Definition von Bankkrediten für die Realwirtschaft übernommen, die der Bank of England 2011 vorgelegt worden war, als die QTK auf Großbritannien angewandt wurde (veröffentlicht als Lyonnet und Werner, 2012). In diesem Papier zeigten wir, dass die „quantitative Lockerung“ der Bank of England keine Auswirkungen auf die Schaffung von Bankkrediten hatte, obwohl die Schaffung von Bankkrediten für BIP-Transaktionen die wichtigste Determinante des nominalen BIP-Wachstums blieb. Leider ist es nicht klar, ob FLS funktionieren wird. Eine direkte Steuerung der Bankkredite durch die Zentralbank, eine Lockerung statt einer Verschärfung der Eigenkapitalvorschriften und vor allem die Umstellung der Finanzierungsmethode des öffentlichen Sektors von der Emission von Anleihen auf die Aufnahme von Krediten bei Banken sind nach wie vor die sicherere Lösung.

Das Gleiche gilt für Europa. Der Rückgang des nominalen BIP, die Rekordarbeitslosigkeit und die weit verbreiteten Unternehmensinsolvenzen in Irland, Portugal, Spanien und Griechenland sind die Folge der Kreditverknappung. Die Regierungen können dem ein Ende setzen, indem sie eine echte quantitative Lockerung vornehmen, am einfachsten in Form eines Stopps der Anleiheemissionen und stattdessen einer Kreditaufnahme bei den Banken in ihren Ländern. Dies dürfte besonders attraktiv sein, da die Anleiherenditen weit über den Leitzins für Bankkredite gedrückt wurden. Aber vielleicht braucht es die japanische Führung – den wohlmeinenden neuen Premierminister und den Gouverneur der Zentralbank – , um der Welt endlich zu zeigen, wie eine echte quantitative Lockerung, die vor zwanzig Jahren vorgeschlagen wurde, funktionieren kann. Dazu muss jedoch die anhaltende Betonung der Bankreserven zugunsten einer direkten Ausrichtung der Bankkredite aufgegeben werden.

Notes:

(1) Werner (1992). This was reviewed favourably by the Economist (Economics Focus, 19 June 1993) and published later as Werner (1997c). I toned down the title from ‚quantity theory‘ to ‚quantity theorem‘ in the bashfulness of my youth – possibly influenced by harsh comments from referees who hardly seemed ready for monetary models based on bank credit creation or the warnings I had been sounding since 1991 about the imminent collapse of the Japanese banking system (Werner, 1991).

(2) See Werner, 1997c, 2005, 2012a, b. See also Ryan-Collins et al. (2012).

(3) E.g. Werner (1997a, 1997b, 1998).

(4) See the Bank of England’s Churm et al.(2012).

References:

Churm, Rohan, Amar Radia, Jeremy Leake, Sylaja Srinivasan and Richard Whisker (2012), ‘The Funding for Lending Scheme’, Bank of England Quarterly Bulletin 2012 Q4, 306-320.

Lyonnet, Victor and Richard A. Werner (2012), ‘Lessons from the Bank of England on ‚quantitative easing‘ and other ‚unconventional‘ monetary policies’. International Review of Financial Analysis. 25, 1-17

Stiglitz, Joseph E. and Weiss, Andrew (1981). ‘Credit rationing in markets with imperfect information’. American Economic Review, 71(3), 393-410.

Werner, Richard A. (1991). The Great Yen Illusion: Japanese Capital Flows and the Role of Land, Oxford, Institute of Economics and Statistics. Applied Economics Discussion Paper Series, No. 129, December.

Werner, Richard A. (1992). Towards a quantity theory of disaggregated credit and international capital flows. Paper presented at the Royal Economic Society Annual Conference in York, April 1993, and the fifth annual PACAP Conference on Pacific-Asian Capital Markets in Kuala Lumpur, June 1993

Werner, Richard A. (1995). Keiki kaifuku, ryoteki kin’yu kanwa kara. Nihon Keizai Shinbun, Keizai Kyoshitsu, 2 September, p. 26 (in Japanese; English translation at www.eprints.soton.ac.uk)

Werner, Richard A. (1997a). Ryoteki kinyu kanwa de keikikaifuku. Nihon Keizai Shinbun, Keizai Kyoshitsu, 26 February.

Werner, Richard A. (1997b). ‚Shinyo Sozoryo‘ ga Seicho no Kagi. Nihon Keizai Shinbun, Keizai Kyoshitsu, 16 July.

Werner, Richard A. (1997c). ‘Towards a New Monetary Paradigm: A Quantity Theorem of disaggregated Credit, with Evidence from Japan’, Kredit und Kapital, 30, 276-309.

Werner, Richard A. (2005). New Paradigm in Macroeconomics. Basingstoke: Palgrave Macmillan.

Werner, Richard A. (2012a), ‘Economics as if banks mattered – A contribution based on the inductive method’, Manchester School, 79, September, 25-35.

Werner, Richard A. (2012b), ‘Towards a new research programme on “Banking and the Economy”- Implications of a quantity equation model for the prevention and resolution of banking and debt crises’, International Review of Financial Analysis, 25, 94-105.

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